0.
2025年年中，绿城中国（3900.HK）又交出了一份极具迷惑性的成绩单。
一方面，公司的全口径合同销售额高达1,222亿元，超越中海地产，绿城稳稳登上“全国老二”的宝座。
嗯，距离排名第一的大央企保利，只有200多个亿的距离。
现金流也不错。
截止今年年中，绿城手握近670亿元现金，现金短债比高达2.9倍，创下历史新高。
融资方面，加权融资成本降至3.6%，这个数据已经接近头部国企的水平。
1.
每一个指标，都在宣告一家穿越周期的“优等生”正在冉冉升起。
然而，财报的另一面却揭示了残酷的现实——
营业收入同比下滑23.49%，归属于公司股东的净利润从去年同期的20.44亿元锐减至2.09亿元，同比暴跌近九成。
创下历史新低。
归母净利率更是滑落至0.4%，几近于零。
2.
这份“冰火两重天”的财报，大概是理解当下中国头部房企生存困境的最佳样本——
当行业进入深水区，即使是产品力最强的“优等生”，也必须直面那些无法仅靠“好房子”就能解决的深层挑战。
比如说，在“规模、安全、利润”不可能三角中的艰难抉择。
在绿城这儿，很显然，利润已经成为了那个率先牺牲的代价。
3.
平心而论，绿城的很多项目，赚得并不少。
财报显示，绿城上半年的 14 个新交付项目，贡献了大约22亿元利润，其中光是上海外滩兰亭2期一个项目，收入就接近50个亿，项目的毛利率高达35%。
是什么压垮了绿城的利润？
第一个绕不开的，就是那些沉重的“历史包袱”——
长库存。
4.
2025年上半年，绿城计提了高达19.33亿元的资产减值损失，其中光是计提存货减值就达到17.17亿元。
这些被大额减值的存货，就是绿城语境中的“长库存”，特指2021年及以前，在行业周期高点获取的历史项目。
这些项目成本高企，位置也不是很行，不少项目位于当前市场需求疲软的非核心城市或板块，甚至包括浙江衢州、山东烟台等大量三四线城市，去化缓慢。
面对这些老大难项目，绿城的方法是——
以价换量。
今年上半年，绿城成功去化长库存约190个亿。
接近20亿的资产减值，本质上，就是为这场“价格出清”行动所预提的账面亏损。
你看，正向盈利就这样被长库存项目的亏损抵消了。
5.
那么，接下来还要亏多久？
截至 6 月末，绿城中国可售货值约 2700 亿元，其中 2021 年及以前的货值不到 1400 亿，占比50% 左右。
也就是说，这半年即使大力去化190个亿，也不过只减了长库存的一个零头。
有分析估算认为，在地产下行周期之中，绿城的剩余长库存，估计还需要计提大约百亿的资产减值金额。
管理层在业绩会上也很坦诚——
绿城长库存的完全去化，预计仍需3-5年。
这意味着，即使不考虑其他因素，仅长库存一项导致的亏损时长，就可能达到3年左右。
假如市场环境持续低迷，亏损时间可能进一步延长。
6.
多年亏损的预期下，绿城在做什么？
答案让人意外——
敞开拿地。
7.
回望过去，绿城在拿地上也是努力过的——
2019年宋卫平卸任，中交集团全面接手绿城，2020-2021年，绿城进入土地投资高峰期。
然后……获取了一大堆当下语境中的“长库存”项目。
从2022年开始，绿城拿地的金额腰斩，整体选址开始朝着核心城市、核心板块走——
2024年，一度在苏州、上海、杭州连续拿下三块“单价地王”，风头无两。
但从今年上半年开始，一切似乎又反转了。
8.
2025 年 3 月，刘成云接任绿城中国董事会主席。
刘成云是中交系统中的老将，长期负责战略投资，他从张亚东手中接过绿城帅印，一度被视作中交集团深化地产板块整合的信号——
当时媒体的普遍共识是，绿城将全面进入中交时代。
谁也没想到，所谓“绿城的中交时代”，反而是“加速下沉”的代名词。
9.
首先，是拿地区域的再次下沉——
在2024年度业绩发布会中，管理层透露，除了聚焦一二线核心城市外，会持续关注浙江三四线城市的投资机会。
特别点出，还会适量下沉到地级市、县，做一些改善类产品。
其次，产品偏好也开始发生明显的改变——
从主打高端改善或豪宅项目，向刚需及刚改产品“下沉”。
比如说，上半年，在杭州，推售的运河辰岸新月与和萃揽悦园，主力户型都在100㎡上下。
比如说，在广州市区，绿城推出了“缩水”明显的高端产品线“馥香园”——
和此前三座馥香园的入局门槛动辄近200㎡，主打圈层纯粹不一样，广州馥香园一开盘，入门就是80多㎡的小户。（详见绿城豪宅IP实验：杭州大平层变身广州80㎡？）
10.
这样的下沉，会带来什么呢？
最明显的是，确实拿了更多的地。
1-8月，无论是在全口径新增货值，还是在权益新增货值方面，绿城都是行业第一，如今的“带头大哥”保利，被挤到了第二的位置上。
按这势头下去，没过两年，“宇宙第一房企”的桂冠就要戴到绿城的头上了。
其次，三四线的布局也在加速。
短短半年，绿城在浙江省内的温岭、台州、嘉兴等地一共摘得7宗地块，新增货值约106个亿。
这个数据在绿城1000多亿的新增盘子里，占比不到10%，但也不少了，毕竟，去年全年，绿城只在浙江省内三四线拿了5块地。
11.
为什么会有这样的转变呢？
绿城管理层在业绩发布会上承认，三四线的安全性确实不如一二线，优势在于大公司对当地关注度低，更容易低价，甚至底价拿地。
地价低，竞争少，理论上，用一二线的成功经验降维打击，只要本地人买单，操盘的利润率应该是不低的。
绿城的历史包袱如此沉重，如果不在新增项目上努力挣扎一下，达到更大的规模，冲击更高的利润，接下来的三五年，恐怕是难逃连年亏损的命运。
说白了，富贵险中求嘛。
12.
但是，问题就来了。
上个周期里，依靠“下沉”战略成功登顶的“宇宙房企”，是碧桂园。
再上一个，是恒大。
说到这里，赶紧又回去看了一下绿城的净资产负债率。
嗯，果然又回升到近五年的最高点了。
